一季度鐵礦供需雙弱，極低鐵水背景下港口庫(kù)存依然微降

  去年12月份以來(lái)，黑色產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)圍繞“粗鋼產(chǎn)量修復(fù)”+“需求弱現(xiàn)實(shí)、強(qiáng)預(yù)期”的邏輯中。一季度，鋼聯(lián)口徑的鐵水均值僅216萬(wàn)噸/天，同比下滑10.8%，對(duì)應(yīng)外礦需求減少1890萬(wàn)噸。但全國(guó)港口庫(kù)存一季度環(huán)比微降，未見(jiàn)累庫(kù)。鐵礦自身基本面超預(yù)期的原因包括：1)進(jìn)口礦減量。以全球海運(yùn)數(shù)據(jù)推算，2022年一季度全球發(fā)貨量共減少2200萬(wàn)噸，到中國(guó)量減少1000萬(wàn)噸；2)國(guó)產(chǎn)礦因奧運(yùn)會(huì)等因素1-2月份開(kāi)工持續(xù)低位，對(duì)應(yīng)供應(yīng)減少約500萬(wàn)噸；3)鋼廠從極低庫(kù)存狀態(tài)下少量重建，大概對(duì)應(yīng)鐵礦庫(kù)存500萬(wàn)噸。

二季度鐵礦庫(kù)存壓力仍不明顯，累庫(kù)周期或在下半年

  根據(jù)2022年一季度海外發(fā)貨量和國(guó)產(chǎn)礦的生產(chǎn)，我們對(duì)主要礦山年度發(fā)貨目標(biāo)進(jìn)行了下調(diào)。預(yù)計(jì)主要海漂礦+國(guó)產(chǎn)礦供應(yīng)量環(huán)比2021年減少3700萬(wàn)噸(樣本企業(yè))。需求方面，海外鐵水在俄烏沖突持續(xù)影響后預(yù)計(jì)全年下滑4%-8%；若假設(shè)Q2-Q4國(guó)內(nèi)平均鐵水235萬(wàn)噸鐵水(同比+5%)，全年持續(xù)小幅降庫(kù)。假設(shè)Q2-Q4全年維持230萬(wàn)噸鐵水(同比2%)，全年庫(kù)存基本持平。假設(shè)Q2-Q4全年維持220萬(wàn)噸鐵水(同比-2%)，國(guó)內(nèi)港口4月份依然小幅降庫(kù)，5月份之后持續(xù)累庫(kù)約6700萬(wàn)噸。但考慮一季度本身就有天氣擾動(dòng)，后期大概率發(fā)貨量會(huì)有所回補(bǔ)。需要密切跟蹤實(shí)時(shí)發(fā)貨情況。

礦價(jià)短期仍跟隨成材矛盾，關(guān)注鋼廠復(fù)產(chǎn)時(shí)間點(diǎn)

  從鐵礦石微觀結(jié)構(gòu)來(lái)看，3月份開(kāi)始，隨著國(guó)內(nèi)鋼廠利潤(rùn)持續(xù)在100-200元/噸低位。用以定價(jià)的PB粉等主流貨源流動(dòng)性已經(jīng)開(kāi)始明顯惡化。鐵礦石自身微觀基本面已經(jīng)開(kāi)始走差，但市場(chǎng)更多交易整體供應(yīng)端缺失的滯脹邏輯。二季度鐵礦石累庫(kù)仍不明顯，不具備獨(dú)立下跌動(dòng)能。后期風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)依然關(guān)注鋼廠端生產(chǎn)恢復(fù)后的終端需求承接能力。鋼廠復(fù)產(chǎn)時(shí)間關(guān)注國(guó)內(nèi)疫情變化。

  海外礦山發(fā)貨變化，國(guó)內(nèi)外需求變化，國(guó)內(nèi)疫情拐點(diǎn)。

1、2022年一季度行情回顧：鋼廠復(fù)產(chǎn)緩慢推進(jìn)，原料逐步走高

  自去年12月份以來(lái)，黑色產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)圍繞“粗鋼產(chǎn)量修復(fù)”+“需求弱現(xiàn)實(shí)、強(qiáng)預(yù)期”的邏輯中。盡管成材終端現(xiàn)實(shí)需求低迷，但粗鋼供應(yīng)恢復(fù)遲遲未能兌現(xiàn)，疊加外圍市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒走高，礦價(jià)跟隨成材持續(xù)走強(qiáng)。普氏指數(shù)從去年12月份的100美金累計(jì)上漲60美金至160美金/噸。

　 就礦價(jià)本身基本面，超預(yù)期的點(diǎn)同樣集中供應(yīng)端。2021年年底，市場(chǎng)對(duì)近年鐵礦供應(yīng)普遍為持平觀點(diǎn)。巴西、澳洲等少量增產(chǎn)對(duì)沖印度等非主流發(fā)貨下滑。鋼聯(lián)口徑的1-3月份鐵水均值僅216萬(wàn)噸/天，同比下滑了10.8%(考慮廢鋼后總產(chǎn)量下滑13%)，對(duì)應(yīng)外礦需求減少1890萬(wàn)噸。但全國(guó)港口鐵礦庫(kù)存一季度環(huán)比基本持平，未見(jiàn)累庫(kù)。

　 在直接需求下滑的10.8%的背景下，鐵礦也未累庫(kù)，潛在的原因我們認(rèn)為有兩點(diǎn)：1)進(jìn)口礦減量。以全球海運(yùn)數(shù)據(jù)推算，2022年一季度全球發(fā)貨量共減少2200萬(wàn)噸，到中國(guó)量減少1000萬(wàn)噸；2)國(guó)產(chǎn)礦因奧運(yùn)會(huì)等因素1-2月份開(kāi)工持續(xù)低位，對(duì)應(yīng)供應(yīng)減少約500萬(wàn)噸；3)鋼廠從極低庫(kù)存狀態(tài)少量重建，大概對(duì)應(yīng)鐵礦庫(kù)存500萬(wàn)噸。

　 鐵礦自身供應(yīng)總量壓力放緩，價(jià)格走勢(shì)將繼續(xù)跟隨市場(chǎng)情緒和終端成材。展望二季度，絕對(duì)供需總量上，考慮澳巴發(fā)貨尚未明顯回升，整體供應(yīng)端壓力尚不激烈。需求端關(guān)注兩點(diǎn)變化：1)粗鋼生產(chǎn)恢復(fù)時(shí)間點(diǎn)，以及恢復(fù)后下游終端實(shí)際接受能力(預(yù)計(jì)4月末)；2)高低品價(jià)差收窄后，對(duì)PB等主流貨源的流動(dòng)性壓力。

2、鐵水：國(guó)內(nèi)高爐復(fù)產(chǎn)周期漫長(zhǎng)，海外受能源擾動(dòng)鐵水下滑

  鐵水需求方面，2022一季度，國(guó)內(nèi)外鐵水均因不同因素制約同比下滑。國(guó)內(nèi)方面，盡管終端成材需求非常羸弱，但粗鋼供應(yīng)也遲遲未能順利恢復(fù)。鋼聯(lián)口徑的1-3月份鐵水均值僅216萬(wàn)噸/天，同比下滑了10.8%，對(duì)應(yīng)外礦需求減少1890萬(wàn)噸(疊加廢鋼日耗后，一季度實(shí)際粗鋼供應(yīng)量下滑13.4%)。

　 根據(jù)鋼廠檢修計(jì)劃推算，隨著河北等主要產(chǎn)區(qū)疫情緩解，鐵水產(chǎn)量預(yù)計(jì)在4月份恢復(fù)至235萬(wàn)噸/天。但考慮華東地區(qū)疫情尚未結(jié)束，原料廢鋼到貨和庫(kù)存同樣受到疫情擾動(dòng)，供應(yīng)端恢復(fù)速度偏慢。國(guó)內(nèi)粗鋼生產(chǎn)恢復(fù)進(jìn)程仍未結(jié)束，何時(shí)回升至235萬(wàn)噸/天仍需要觀察疫情拐點(diǎn)。

  海外方面，2022一季度海外鐵水同樣有所下滑。除中國(guó)外海漂礦進(jìn)口國(guó)和地區(qū)主要包括：日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣和歐盟。一季度以來(lái)，歐盟地區(qū)能源緊張影響工業(yè)生產(chǎn)、日韓下游汽車廠缺芯片停產(chǎn)，隨后3月開(kāi)始的俄烏沖突，均持續(xù)沖擊海外高爐生產(chǎn)。以1-2月份這部分國(guó)家和地區(qū)鐵水量和3月烏克蘭生產(chǎn)缺失量計(jì)算，2022一季度日韓、中國(guó)臺(tái)灣和歐盟鐵水產(chǎn)量累計(jì)同比下降約8%，即420萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)鐵礦石需求量減少約700萬(wàn)噸。海外后期鐵水恢復(fù)量受制于海外能源和俄烏沖突演變。

3、供應(yīng)：海運(yùn)礦發(fā)貨下滑2200萬(wàn)噸，國(guó)產(chǎn)礦產(chǎn)量下滑500萬(wàn)噸

  供應(yīng)方面，2022一季度發(fā)貨量整體不及預(yù)期，導(dǎo)致礦價(jià)供應(yīng)端壓力并不明顯，也一直未交易所謂的“庫(kù)存壓力”。發(fā)貨數(shù)據(jù)上，包括巴西、印度等發(fā)貨量同比均出現(xiàn)大幅下滑，澳洲發(fā)貨同比略增。根據(jù)路透等船運(yùn)數(shù)據(jù)，2022一季度全球鐵礦石發(fā)貨量同比下降2200萬(wàn)噸。

　 分國(guó)家看，印度2022一季度發(fā)貨減量同比減少近1000萬(wàn)噸。此前，市場(chǎng)多預(yù)計(jì)礦價(jià)跌破120美金印度等非主流礦成本線后，印度鐵礦出口量將大幅下降。1-3月，印度累計(jì)出口約400萬(wàn)噸，同比去年下滑近1000萬(wàn)噸。但即使3月份以來(lái)，普氏指數(shù)回升至140-150美金以上，印度出口也未見(jiàn)明顯回升，原因在于印度國(guó)內(nèi)需求維持高位。隨著印度本國(guó)鐵水需求回升，預(yù)計(jì)2022年印度礦出口較2021年減少2000萬(wàn)噸至1500萬(wàn)噸。

　 澳洲方面，2022一季度發(fā)貨量同樣小幅增加200萬(wàn)噸，其中力拓減量預(yù)計(jì)在730萬(wàn)噸，F(xiàn)MG增量300萬(wàn)噸。受疫情影響勞動(dòng)力缺失，力拓等主流礦山皮爾巴拉礦區(qū)替代項(xiàng)目(Gudai-Darri)延后。目前，力拓仍然維持2022年發(fā)貨目標(biāo)與2021年持平的計(jì)劃。Gudai-Darri項(xiàng)目預(yù)計(jì)在3月投產(chǎn)，預(yù)計(jì)澳洲后期發(fā)貨量有所回升。

　 巴西方面，受持續(xù)降雨影響，發(fā)貨量持續(xù)維持低位。其中，彭博預(yù)估的Vale季度發(fā)貨量不到6000萬(wàn)噸，創(chuàng)近年來(lái)最低值。國(guó)產(chǎn)礦方面，受1-2月份冬奧會(huì)影響，北方為主的內(nèi)礦生產(chǎn)受限。1-3月份，國(guó)內(nèi)礦山平均開(kāi)工率約60%，較去年同期下降6%，對(duì)應(yīng)精粉產(chǎn)量約400-500萬(wàn)噸。

4、微觀結(jié)構(gòu)有所惡化：內(nèi)外價(jià)差收斂，定價(jià)主導(dǎo)由外盤轉(zhuǎn)向內(nèi)盤

  2022一季度另一個(gè)變化在于高低品價(jià)差、內(nèi)外價(jià)差從極值點(diǎn)開(kāi)始收斂。春節(jié)后，隨著鐵水實(shí)際量恢復(fù)帶動(dòng)雙焦價(jià)格攀升，而成材終端羸弱，國(guó)內(nèi)鋼廠利潤(rùn)從年前300-400元/噸壓縮至100元/噸附近。低利潤(rùn)下，鋼廠鐵礦配比傾斜至低品礦：PB粉溢價(jià)率2月份開(kāi)始維持負(fù)數(shù)；低品流動(dòng)性改善，超特折扣率從38%收窄至31%。低品折扣率下降，普氏指數(shù)折合的國(guó)內(nèi)大商所盤面價(jià)格提高。以普氏150美金為例，38%折扣調(diào)低至31%折扣，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)價(jià)格從818元/噸提高至889元/噸。

  PB-超特價(jià)差縮窄后，SGX和DCE價(jià)差同步從極值收斂。從市場(chǎng)對(duì)超特折扣減少的反饋來(lái)看，盤面更多將此解讀為利多。但從基本面角度，用以定價(jià)的PB等主流貨流動(dòng)性惡化，并不利于普氏指數(shù)上漲。內(nèi)外價(jià)差縮窄對(duì)鐵礦影響趨勢(shì)性偏空。3月份國(guó)內(nèi)疫情擴(kuò)散后，市場(chǎng)更多傾向于將各類消息均作為利多解讀。

5、二季度平衡表推演：庫(kù)存壓力相對(duì)緩和，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)仍看鋼材

  根據(jù)2022一季度海外發(fā)貨和國(guó)產(chǎn)礦生產(chǎn)情況，我們對(duì)主要礦山年度發(fā)貨目標(biāo)進(jìn)行了修正。去年年底，我們預(yù)計(jì)主要海漂礦+國(guó)產(chǎn)礦供應(yīng)量環(huán)比2021年持平，一季度末下調(diào)至減少4300萬(wàn)噸(僅代表樣本企業(yè))。考慮澳洲、巴西天氣和勞工缺失影響尚未完全褪去，我們以一季度發(fā)貨量同比增速線性預(yù)估全年。需求方面，海外鐵水考慮俄烏沖突持續(xù)影響后，預(yù)計(jì)鐵水產(chǎn)量下滑4%-8%；國(guó)內(nèi)2021年后三個(gè)季度鐵水均值為225萬(wàn)噸/天，假設(shè)今年后三季度均值在220萬(wàn)噸/天(較2021平均值同比)、235萬(wàn)噸/天(較2021平均值同比)的條件下，對(duì)2022Q2-Q4鐵礦平衡表進(jìn)行推演。 

  4月份預(yù)計(jì)鋼聯(lián)樣本口徑鐵水均值在235萬(wàn)噸，與去年單月持平。需求方面，海外鐵水考慮俄烏沖突持續(xù)影響后，預(yù)計(jì)鐵水產(chǎn)量下滑4%-8%；國(guó)內(nèi)2022年后三個(gè)季度鐵水均值為4月份的235萬(wàn)噸/天(焦煤約束)。預(yù)計(jì)2022年全年鐵礦石平衡表從過(guò)剩轉(zhuǎn)為小幅缺口。國(guó)內(nèi)鐵水在230萬(wàn)噸/天時(shí)港口庫(kù)存全年持平。但考慮一季度本身就有天氣擾動(dòng)，澳洲大概率發(fā)貨量會(huì)有所回補(bǔ)。后期仍要密切跟蹤實(shí)時(shí)發(fā)貨情況。

　 考慮去年下半年之后，終端需求已經(jīng)開(kāi)始急速惡化，今年地產(chǎn)松綁+穩(wěn)基建支撐下，有一定概率下半年需求同比不會(huì)繼續(xù)惡化。我們預(yù)計(jì)整體鐵水幅度在220W-235W/天之間。

  后期平衡表有幾個(gè)方面需要跟蹤。供應(yīng)方面，考慮一季度Vale、Rio等發(fā)貨量均低于目標(biāo)值，后期是否會(huì)多發(fā)貨以完成其年度計(jì)劃。

　 需求方面，海外鐵水受俄烏沖突和能源擾動(dòng)較大，整體并不穩(wěn)定；

　 國(guó)內(nèi)方面，鐵水恢復(fù)量面臨兩點(diǎn)約束：1)終端需求承接情況。盡管盤面反復(fù)交易地產(chǎn)見(jiàn)底的樂(lè)觀預(yù)期，但地產(chǎn)自身的政策—銷售—拿地—開(kāi)工的傳導(dǎo)尚未至銷售環(huán)節(jié)。拿地開(kāi)工等對(duì)鋼材需求形成實(shí)物量最樂(lè)觀也要在Q3末到Q4才能見(jiàn)效。2)廢鋼供應(yīng)擠出為鐵水修復(fù)預(yù)留的空間。3月末開(kāi)始的疫情。因物流中斷等因素，3月末以來(lái)廢鋼基地庫(kù)存持續(xù)走低，預(yù)計(jì)影響4月份鋼廠廢鋼到貨量。

　 綜上，隨著疫情對(duì)鋼廠鐵水恢復(fù)節(jié)奏的擾亂，短期黑色市場(chǎng)重新回歸“供應(yīng)短缺”邏輯。鐵礦自身供應(yīng)一季度同步縮量，疊加上游定價(jià)能力較強(qiáng)，使得礦價(jià)跟隨市場(chǎng)整體情緒大幅上漲。從鐵礦微觀結(jié)構(gòu)來(lái)看，主流貨流動(dòng)性已經(jīng)惡化，但總體庫(kù)存絕對(duì)量壓力預(yù)計(jì)在5、6月份開(kāi)始體現(xiàn)。在鐵礦石自身供應(yīng)未見(jiàn)回升之前，基本面矛盾仍將跟隨成材。后期關(guān)注鋼材供應(yīng)端恢復(fù)后，下游承接能力風(fēng)險(xiǎn)。

　 但與以往不同的是，此輪3月中旬以來(lái)的疫情呈現(xiàn)多點(diǎn)開(kāi)花的狀態(tài)，供應(yīng)端或階段性遭受沖擊，從而打亂其復(fù)產(chǎn)節(jié)奏。包括廢鋼等庫(kù)存極低同樣限制粗鋼供應(yīng)節(jié)奏。在假設(shè)主產(chǎn)區(qū)疫情緩解條件下，粗鋼供應(yīng)預(yù)計(jì)在4月份完全恢復(fù)，進(jìn)而需要檢驗(yàn)需求承接能力。但該時(shí)間點(diǎn)取決于疫情演變，時(shí)間點(diǎn)存在變數(shù)。

6、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　海外礦山減產(chǎn)變化，國(guó)內(nèi)外需求變化，鋼鐵控產(chǎn)量政策變化。

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